Ambito
Recién salido del horno un paper del Fondo pone en tela de juicio a los gobiernos que “se la creen” a partir de tener niveles de primas de riesgo país subestimadas, poniendo en primer lugar como ejemplo el gobierno de Macri. Además, en momentos en que las deudas soberanas globales escalan, en términos del PBI, a picos no vistos en la historia las advertencias del FMI pueden ser una guía para lo que viene. En particular para Argentina, sobre todo luego de que cierre finalmente la reestructuración de la deuda y tenga que sentarse a negociar con el Fondo. Porque el paper “Investor Sentiment, Sovereign Debt Mispricing, and Economic Outcomes (Sentimiento de los inversores, mala valoración de la deuda soberana y resultados económicos)“ de los economistas Ramzy Al-Aminey and Tim Willems, pone precisamente como ejemplo al caso argentino.
El estudio pone foco en el hecho de que a veces los inversores sobreestiman las perspectivas de un país y financian endeudamientos a tasas que se consideran bajas dados sus fundamentos macroeconómicos. A esto lo consideran como un Caballo de Troya. Lo mismo vale respecto de las consecuencias adversas derivadas de la fijación de precios incorrectos de los activos del sector privado (como las hipotecas de alto riesgo). “Esto puede suceder, por ejemplo, cuando los inversores se muestran optimistas sobre el futuro del país, un sentimiento que a menudo se extiende al gobierno del país y sus ciudadanos. Sin embargo, en marcado contraste con estas expectativas, encontramos que los episodios de caída de los diferenciales soberanos a niveles inexplicablemente bajos, son a menudo presagios de futuras dificultades económicas”, señalan los autores al comienzo.
Si bien el costo al que los soberanos pueden pedir prestado en los mercados internacionales varía mucho en el tiempo y el espacio, gran parte de esa heterogeneidad se debe a la variación de los fundamentos, por lo que los países pueden endeudarse a una tasa más baja cuando tienen políticas y amortiguadores más sólidos, más allá del entorno externo. “Sin embargo, una parte sustancial de la heterogeneidad de la dispersión es difícil de explicar por los fundamentos y parece impulsada por el sentimiento que rodea a un país (a menudo relacionado con las expectativas sobre el futuro del mismo)”, explica los autores y toman el caso argentino, como ejemplo”, para lo cual irónicamente recurren al “mea culpa” de Federico Sturzenegger (“Macri’s Macro: The Meandering Road to Stability and Growth”) en el sentido de que en parte imperaba el espíritu de que “ahora venimos nosotros y van a llover las inversiones”. “Tomemos a Argentina, a fines de 2015, la población eligió a Mauricio Macri como su nuevo presidente. Esto generó entusiasmo entre los inversores internacionales, quienes vieron a Macri como un reformador favorable al mercado. Con tan altas esperanzas, los inversores estaban ansiosos por otorgar préstamos a Argentina -lo que permitía al país evitar el ajuste fiscal y, en cambio, satisfacer sus necesidades de financiamiento mediante la emisión de u$s56.000 millones (9% del PBI de 2017) en deuda externa entre enero de 2016 y junio de 2018- en parte incluso mediante la colocación de un bono sin precedentes a 100 años. Sin embargo se hizo cada vez más difícil racionalizar estas condiciones benignas de endeudamiento basadas en los fundamentos existentes (en contraposición a las expectativas sobre los futuros) y pronto el sentimiento se agrió. Las reformas de Macri no trajeron las mejoras inmediatas que los inversores (y los argentinos) esperaban, lo que finalmente hizo que Argentina perdiera el acceso a los mercados internacionales -lo que llevó al préstamo más grande en la historia del FMI en julio de 2018, seguido de un proceso de reestructuración que involucró u$s65.000 millones. En deuda externa”, destacan.
Los autores, claro, para alivianar las tintas señalan que “de ninguna manera Argentina es la única en esto” y citan también, más escuetamente, los casos de Mozambique (En 2014, era una economía pujante que crecía a tasas chinas y el off-shore gas prometía riquezas, los inversores eran optimistas y compraron millones en bonos; el resto es historia, los bonos no se pagaron) y de los países del sur de Europa en los 2000 (pudieron obtener préstamos a tasas similares a las de Alemania con la expectativa de una convergencia económica futura.
La sorpresa
Pero en todos estos casos, además del argentino, los autores señalan que cuando se abre una ventana de endeudamiento barato, los países pueden sentirse tentados (o ser aconsejados) para aprovechar la oportunidad y gastar mucho -a menudo en una combinación de inversión pública y consumo público-. Pero cuando esos bonos posteriormente alcanzan la madurez años después, la realidad no es la esperada, el spread no es el mismo y financiar el bono resulta demasiado caro, creando dificultades económicas. Afirman además que los diferenciales soberanos normalmente no se comportan bien como predictores de crisis. Por ello, recomiendan que los países no deberían depender demasiado de los niveles de diferenciales al determinar su estrategia fiscal, los fundamentos subyacentes también deben formar las políticas.
Los economistas llegaron a estas conclusiones mediante dos regresiones econométricas, una regresión de los diferenciales sobre los fundamentos para descubrir una relación promedio según la cual se valora la deuda soberana, y una de segunda etapa que indica dificultades futuras como desaceleración del crecimiento y crisis después de un retraso de varios años. Pero no todo es culpa de los inversores y analistas que llegan a valuar erróneamente los spread soberanos al “comprar narrativas sobre el futuro que conducen a una perspectiva “irracionalmente exuberante”, sino también, en parte, son responsables las agencias calificadoras, que, según los autores, a veces son “influidas” por los gobiernos a mejorar los ratings para obtener menores costos de financiamiento.
Ramzy Al-Aminey and Tim Willems concluyen que “el optimismo indebido en torno a un país tiende a ir seguido de resultados económicos adversos (menor crecimiento económico y, con mayor retraso, mayor incidencia de crisis fiscales).Hay una fuerte evidencia de que el sentimiento afecta el ciclo económico, con oleadas de optimismo indebido que a menudo conducen a daños económicos más adelante. Al mismo tiempo, nuestros resultados implican que los “bond vigilantes” no deben perder de vista los fundamentos (tanto por su propio bien como por el de los países prestatarios), especialmente frente a narrativas optimistas sobre el futuro de un país”. “Nuestros resultados sugieren que los episodios durante los cuales un país se encuentra en condiciones de endeudarse a tasas bajas dadas las bases, en realidad pueden convertirse en un regalo muy mitológico, un Caballo de Troya. Respecto de las calificadoras, señalan que las calificaciones más altas no pueden sustituir a los fundamentos sólidos en el mediano y largo plazo, mientras que pueden inducir un sobreendeudamiento perjudicial mientras se descuenta el diferencial. La disponibilidad de financiamiento también podría enmascarar ineficiencias y ganar tiempo a los países, permitiéndoles posponer las reformas necesarias. El sentimiento alcista también puede proporcionar una falsa sensación de seguridad que conduce a políticas más riesgosas en otras áreas, por ejemplo, mediante la relajación injustificada de la regulación macroprudencial o mediante la implementación de políticas más populistas, que son más fácil de financiar cuando el sentimiento es positivo. Cuando el país los fundamentales se ponen al día y difunden el descuento desaparece, es probable que el país tenga dificultades para adaptarse a su nueva realidad”.